1.1 进步历程：“三次创业”铸就国内农药龙头，胀舞草案落地保障将来先进信心

　　国内菊酯行业龙头，“三次创业”打造具有鼎新力的现代农化企业。江苏扬农化工股份有限公司缔造于 1999年，并于 2002年 4月在上海证券开业所上市。

　　公司依靠江苏优士、江苏优嘉系列项目的设立，以及源委现金收购中化作物和农研公司 100%股权，历程二十余年的进取，历经“奋楫运河、建梦长江、扬帆黄海”三次创业的洗礼，现已酿成以菊酯为中央，农药为主导，周详化学品为增加的多元化产品格局。

　　公司行动举世拟除虫菊酯原药提供商，是全球农化企业十强，此中焦点品种拟除虫菊酯是世界创设业单项冠军产品，2018 年获中国物业大奖。

　　2022 年公司通告在辽宁省葫芦岛投资百亿创立新基地，举行农药、化工产品及其中间体项主见分娩，正式开启“第四次创业”征程，有望均衡分娩基地的南北布局，进一步为扬农化工的成长及先进注入活力。

　　在两化（中原化工和中化集体）农化财产整关配景下，2020 年 11 月 7 日，公司原控股股东扬农整体与中化国际、先正达大伙缔结《框架应承》，中化国际拟向先正达大伙收购江苏扬农化工整体有限公司 39.88%的股权，同时，扬农化工控股股东扬农集体拟向先正达集团发售其持有的扬农化工 36.17%股份。

　　2021 年 7 月扬农团体、先正达集体完竣标的股份的过户注册手续，扬农化工控股股东蜕化为先正达团体，骨子控股人是国务院国资委。

　　此外，子公司是公司营业开展的首要单元，而今公司旗下占据中化作物保险品有限公司、沈阳中化农药化工研发有限公司、江苏优嘉植物保护有限公司、江苏优士化学有限公司、辽宁优创植物保证有限公司五家全资子公司。

　　2022 年 12 月 31 日公司揭橥 2022 年范围性股票激劝安顿草案，拟给予荧惑方针局部性股票 350.88 万股，占公司总股本 1.13%，此中初次授予 282.88 万股，预留给予 68.00 万股；授予价值 52.30 元/股。

　　2023~2025 年公司家产负债率辨别不高于 46.62%、46.61%、46.60%。这回发表股权激劝草案注脚公司首次股权激劝正式提上日程，股权煽惑的践诺将进一步完全公司的法人解决机合，告终对公司处分层及其他们焦点骨干的悠久激发与枷锁，使其员工甜头与公司永久先进更周密地纠合，克制人才流失，调剂其积极性和创制性，实现企业可赓续进步。

　　公司聚焦农化主业，现已酿成以菊酯为重心，农药为主导，注意化学品为补充的多元化产风格局。

　　公司在产原药品种近 70 个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物发展调解剂等类别，个中杀虫剂紧急有拟除虫菊酯系列产品，除草剂紧张有草甘膦和麦草畏等品种，杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品种。

　　2019年前，杀虫剂和除草剂是公司营收稳步增进的底子，2019 年公司收购中化作物保证品有限公司后，公司产品更补充元，同时也进一步向制剂临盆与销售伸长。

　　2016-2021 年，公司开业收入从 29.29 亿元延长至 118.41 亿元，年化复关增进率高达 32.2%；归母净利润从 4.39 亿元伸长至 12.22 亿元，年化复合增进率达到 22.7%。

　　2022 年公司优嘉三期项目一齐达产，四期项目第一阶段建成投产，产能、产量较上年同期弥补，同时农药商场需要总体振奋，局部首要农药产品价格回升。

　　2）俄乌争持给两国粮食分娩、运输酿成负面感导，玉米、小麦等粮食供应显然受损；

　　预测他们日，非常天气、俄乌冲突、粮食业务保障主义等不确信性已经较大，全球粮食消磨库存比持续处于较低区间。

　　中漫长来看，由于全球各个国家对粮食平宁的崇尚度提拔以及全球存储粮食补库存的必要，粮食代价有望维持高位，进而推动农夫粮食种植踊跃性，并动员农药需要稳步晋升。

　　中国方今农药财富组织以出口原药为主，计算国内龙头连续受益国际间产能转移。

　　在农药资产链内里，巴斯夫、科迪华、拜耳等国际农化威望在研发和出售环节具有光鲜的竞 争优势，处于物业链两端办法。

　　中原依赖完满的化工根本和配套门径、人力资源优势、本钱优势等胜利接入全球农药财产链，为跨国农药企业供应中央体、原药等产品，处于财富链中央方法。

　　异日随着环球农化权威专利落后农药的数量赓续填充，以及农药行业集约化、规模化进一步强化，全部人国农药龙头企业依靠工艺优化及资本驾御优势将会迎来汜博的先进空间。

　　2.2 杀虫剂：菊酯价值有望保留相对坚硬，公司龙头职位巩固一体化优势明显

　　杀虫剂是指被用于杀死昆虫或拦阻昆虫实行捣鬼性举动的化学物质。杀虫剂的种类浩瀚，其中最紧张且富饶操纵的三类杀虫剂包罗有机磷杀虫剂、新烟碱类杀虫剂和拟除虫菊酯类杀虫剂。

　　在环球食品和平和环保计谋趋于峻严的后台下，高效低毒的杀虫剂品种将成为未来杀虫剂商场的进取趋势。

　　拟除虫菊酯类杀虫剂是一类模拟天然除虫菊酯化学组织关成的农药，根据俗气需要不妨分为农用菊酯和卫生用菊酯，因其高效低毒易了解，平昔牢牢霸占杀虫剂发卖额前三名的地点。

　　据全国农化网数据，2019 年拟除虫菊酯类杀虫剂全球市集价格达 28.06 亿美元，份额占比为 19%。个中高效氯氟氰菊酯（技巧菊酯）、氯氰菊酯、溴氯菊酯、联苯菊酯的全球贩卖额阔别为 6.32、3.57、3.45、2.65 亿美元，位于举世杀虫剂发卖额排名的第 4/12/13/15 名。随着拟除虫菊酯受让高毒杀虫剂退出的存量墟市，改日有望进一步扩展市集份额。

　　2021年，受平宁环保、能耗双控等战术习染供给，库存水准低落，叠加本原原质量大幅涨价，策动原药代价速疾擢升至历史高位。

　　2021年四序度后，化工质量价值起头回落，菊酯价格逐渐回调至合理界线。由于环保战术趋紧，新上农药项目的环评难度大，未来新增要紧开头于扬农优嘉四期第二阶段本领菊酯及卫生菊酯产能创立，测度短期内无大界限新增产能，供需有望坚持相对平衡，借使原质料价格无大幅轰动的情形下，推断将来菊酯价钱将维系坚硬。

　　将来随着优嘉四期第一阶段、第二阶段菊酯杀虫剂逐步投产，公司范围优势将继续扩张，在供需平衡、价钱坚韧的市集情形中，公司杀虫剂产品的产销有望再上一个新台阶。

　　公司是如今菊酯农药行业国内唯一一家从根源化工原料做起，闭成中间体并临蓐拟除虫菊酯的企业，完全资产链完整优势。

　　菊酯中心体是菊酯产业链中的要紧设施，其供应量及价值直接重染着末尾菊酯产品的价钱和利润。

　　公司长久从此维系中心体自给的一体化先进理念。临盆菊酯产品的症结中心体均自成系统，配套圆满，现已告捷控制贲亭酸甲酯、醚醛和菊酸乙酯等多种合节中间体的临盆身手并配套相应产能。

　　一方面，如今国内醚醛产能较少，大多从印度进口，易受反倾销战术沾染，其供应的稳固性直接定夺菊酯产品的寻常临蓐筹划；另一方面，与国内同行业企业比拟，基于物业链配套完好的资本优势彰彰。

　　2.3 除草剂：计算草甘膦价钱回调渐渐企稳，公司以量补价交易有望安稳前进

　　低效高毒是除草剂先进偏向，草甘膦仍占据最大墟市。除草剂是指可使杂草彻底地或选择地爆发枯死的方子，按熏陶式样分为采选性和非抉择性（灭生效）两种。当前，除草剂市场的进步趋势为高效、环保和低毒。

　　以百草枯为代表的高毒除草剂品种正逐步被减少，其墟市正在被被草甘膦、草铵膦等低毒高效的品种所代替。

　　随着转基因作物（特殊是抗除草剂性状作物）在举世界线内取得快速执行，发动非采取性除草剂需要大幅增长。此中，草甘膦成为了举世第一大农药单品，其发卖额在除草剂市场中占比约为 21.4 %，达 58.55亿 美元。

　　此外，草甘膦的抗性问题日益苛重，草铵膦和麦草畏举措对照理思的老例除草替换品慢慢成为合切的热点。草铵膦和麦草畏 2016-2020 年的销售额复闭增进率诀别为 17%和 27%。

　　转基作物推行、除草剂抗性发展、各国禁限用战术、新化合物研发是陶染除草剂品种组织的紧张身分。全球来看，转基因作物完成商业化往后，大幅胀吹了草甘膦和麦草畏的须要增加。

　　2022 年 2 月 18 日，中国农业屯子部揭橥《农业乡村部办公厅对待鼓动农业转基因生物原草创新和标准生物质量搬动让与转育的告诉》，荧惑转基因财产化有序实行。

　　玉米和大豆行动他们国严重粮食和油料作物，2019 年我们国 10 年来首次获批两个玉米和 1 个大豆转基因品种，2020 年相继有 1 个大豆品种和 5 个玉米品种获批。

　　随着国内耐除草剂转基因营业化耕种正加快落地，草甘膦等多量除草剂有望迎来须要的疾速增长。

　　（1）草甘膦：今朝举世草甘膦提供较为堆积，孟山都以草甘膦产能 38 万吨/年位居全球第一。据百川盈孚停留 2023 年 2 月数据，国内草甘膦产能约 80 万吨，2022 年草甘膦新增产能释放导致库存上升，下半年起头草甘膦开工率走低，2022 年 2-7 月开工率来到 75%-90%，2022 年 8 月-2023 年 1 月开工率仅为 55%-70%。但受到“三磷”整治等感染，草甘膦作为发改委局限投资项目审批峻厉，预料畴昔可新增产能较少。

　　（2）麦草畏：方今麦草畏产能高度聚会，扬农化工、巴斯夫、长青股份据有举世 80%以上产能，扬农化工以两万吨/年产能位居环球行业第一。麦草畏坐蓐本领壁垒较高、加入大，2015 孟山都颁发投资 9.75 亿美元新修麦草畏工厂，但被拜尔收购后亏损该安放，推测环球麦草畏提供短期产能将相对结壮。

　　（1）草甘膦：2020 年受自然灾祸劝化国内里分草甘膦企业停产，国内草甘膦库存速快下滑，供应侧压缩鼓动国内草甘膦价值发端上涨。

　　2021 年下半年，受能耗双控策略劝化，叠加原质地黄磷、甘氨酸等产品价钱大幅上涨，草甘膦代价最先第二轮飞扬。2022 年代今后，草甘膦原药新增产能释放催促价值回调，但年均价钱仍处于 2019 年以来的历史中高位。

　　估量 2023 年需求有所提拔，叠加国内部高端磷矿石存量下滑和策略督促开荒难度增大，异日黄磷等原材料代价将延续高位运行，草甘膦代价有望企稳。

　　（2）麦草畏：2019 年，受供需分歧称教养价值开头出现回调趋势，异日随着耐麦草畏转基因作物耕种在国内的生意化执行，发动麦草畏必要提升，价格猜测相对坚固。

　　2019年，由于举世麦草畏需要节减，公司除草剂发卖额下滑 17.7%至 16.6 亿元。

　　2021年，受益于鄙俗需求光复与草甘膦价格擢升，公司除草剂业务销量同比增长 8.8%至 54862 吨，出卖收入同比拉长 14.0%至 26.6 亿元。

　　来日粮食安全受高度沉视，叠加转基因作物在全班人国逐步生意化，有望启发草甘膦及麦草畏需要量填补，且公司部分除草剂产品采纳长协价，有助于在动摇墟市中复古除草剂营业周围。

　　别的，除草甘膦、麦草畏外，公司比年投资建立硝磺草酮、噻苯隆、高效氟吡甲禾灵等除草剂产品，全体达产发卖后测度可新增营收凌驾 18 亿元，其余，公司收购的沈阳科创据有硝磺草酮、烯草酮等多种除草剂分娩技能，可有效披发单一产品价值震动对公司详细除草剂业务造成的习染，估摸公司除草剂营业板块营收将沿袭巩固增长。

　　延续拓展杀菌剂产品组织，公司杀菌剂品类日趋完全。杀菌剂种类浩繁，而今农业中常用的杀菌剂紧要席卷甾醇生物合成压制剂类、多位点类杀菌剂等。

　　1）优嘉三期、四期项目深切布局杀菌剂。2015 年优嘉一期修成 600 吨/年氟啶胺产能，开启军杀菌剂范畴的第一步；2018 年优嘉二期建成1000吨/年吡唑醚菌酯产能；优嘉三期扶助2000吨/年丙环唑和1000吨/年苯醚甲环唑，已于 2020 岁暮创立完毕；优嘉四期一阶段于 2022 年末建成 1000 吨/年氟啶胺产能，优嘉四期二阶段睡觉扩建丙环唑等杀菌剂产能。

　　2）收购南通宝叶，深广公司杀菌剂品种。2019 年 8 月，子公司优嘉公司出资 1.32 亿元收购南通宝叶公司 100%股权，鸿博公司的农药品种，宝叶公司占领丙森锌、代森联等原药产品。

　　农化行业浮现寡头把握格局，农化四巨头先正达、拜尔、巴斯夫、科迪华农药发卖额占举世荆棘铜驼。个中，先正达大伙是国际综关性农化巨擘，2021 年在举世植保出售额抵达 133 亿元（YoY 18.7%），行业排名第一，占全球前 20 农药企业比例抵达 18.3%。2020 年扬农化工经由并购重组进入先正达植保业务板块，先正达群众成为公司的第一大股东。

　　扬农化工及其子公司是先正达整体主要原药供应商，2018-2021 年先正达从扬农化工及其子公司的采购额来到20-30亿元，受益于先正达全体内中的资源调解，扬农化工毗连更多的先正达订单，2022 年此后先正达对扬农化工及其子公司的合连采购金额明白提升，2022 年前三季度实质采购额已达到 45 亿，远超 2021 终年 28.9 亿元。

　　其余，扬农化工将受益于先正达大伙胜过研发才具，借助群众举世化营销网络和品牌优势加快制剂业务扩大，完竣全物业链提质增效，向环球性综合农药龙头迈进。

　　2019 年 10 月，公司以现金受让中化国际持有的中化作物保障品有限公司 100%股权和沈阳中化农药化工研发有限公司 100% 股权。

　　中化作物搭修了高效的国内外农药发售和任事平台，治下八家境外公司从事农药原药和制剂的收支口贸易，自 2019 年起中化作物继续三年超额完毕业绩许诺宗旨。

　　农研公司主营创造、仿照农药产品的研发，前身系沈阳化工考虑院农药考虑所，筑有国内农药行业当前唯一的新农药创造与开拓国家重心尝试室和农药国家工程斟酌中心，拥有较为完美的新农药创制方式，其具有自决常识产权的创建农药得到立案并告竣发卖，氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈均成为国内墟市上的主导产品。收购农研公司后将助力蔓延公司农药制造、模拟研发程度，进一步提升公司“研、产、销”资产链的主旨价值。

　　公司产品组织日趋齐全，产能延续晋升。公司初期经过自筑及收购扬农大伙公司拟除虫菊酯类农药闭联财富。此后公司凭借江苏优士、江苏优嘉系列项主见扶持，历程二十余年的发展，现已形成以菊酯为中心，农药为主导，详尽化学品为添补的多元化产风致局。

　　2022 年 5 月份公司通告，部署投资 3 亿元缔造辽宁优创植物保险公司，暗号着公司葫芦岛 百亿新基地帮助投资正式启动，将实行农药、化工产品及其中央体项主见分娩，有望均衡生产基地的南北构造，进一步为扬农化工的发展及进取注入活力。

　　公司动作国内拟除虫菊酯龙头，优嘉三期产能富足释放，优嘉四期逐渐劳绩新增量，葫芦岛大型细致化工品项目培植在即，公司中长期成长获得丰裕保证。所有人综闭行业和公司畴前几年计议环境，做出以下症结假若：

　　（1）杀虫剂：推敲到优嘉四期项目渐渐投产，全部人猜度 2022-2024 年公司杀虫剂销量稳步提升。国内菊酯代价于 2022 初开端逐步着落，如今代价处于关理区间，全部人猜度杀虫剂价格相对稳固，公司坚持精湛盈利水准。

　　（2）除草剂：受新增产能释放等名望教养，草甘膦价格于 2022 初开头回调，但仍处史书相对高位，他们日原质地高景气揣度草甘膦价钱将逐步企稳。此外，公司投资扶助硝磺草酮等产品将逐步投产，有望贡献一个人增量。

　　（3）其全班人原药：忖量到优嘉四期项目渐渐投产，我们忖度 2022-2024 年公司其大家原药销量稳步提升，推测 2022-2024年公司其谁原药营业营收为 22.00、26.40、32.20亿元，交易毛利率稳步提拔，告别为 25%、27%、30%。

　　（4）制剂：随着公司制造和模拟产品的连接拓展，所有人推断 2022-2024 年公司制剂交易营收仍旧必要增进，对应营收分辩为 20.10、21.11、22.16 亿元，对应毛利率连结相对较高水平，分别为 38%、39%、39%。

　　（5）开业：2021 年公司贸易开业业务收入较 2020 年提升 93%，全班人揣测 2022-2024年公司贸易买卖的营收为 40.00、50.00、60.00亿元，对应毛利率相对 21年有所回升至 7%、8%、8%。

　　（6）其全部人业务：非公司中枢生意，猜想畴昔几年营收范围稳步延长，毛利率连结 4%较低程度。

　　你们选择从事农药买卖的长青股份、海利尔、利民股份、贝斯美和中旗股份作为可比公司， 2022-2024 年同行业平均 PE 辞行为 18、13、10 倍。别的，公司是国内农药行业龙头，完满体制性竞争优势，公司近十年平均 PE 估值维系在 20 倍以上程度。

　　所以，综闭行业平均情状和公司的汗青估值程度，给予公司 2023 年 22 倍 PE，对应市值 444 亿元，想法价 143.19 元，对该当前股价有 31%的空间。

　　原质料价值上升超预期。公司经交易绩精采受到农药产品价格和对应原质料价格惊动的熏陶，借使原质量墟市价格大幅飞翔，公司产品售价滞后安排，将会对公司赢余程度构成教养。

　　新项目挺进不及预期。葫芦岛基地百亿项目以及优嘉后续项目进取不及预期，陶染公司业绩增速。

　　平静临盆危殆。公司临蓐所需个别质量、半成品为危机化学品，在运输、储存、分娩办法均保留发生损害化学品变乱的危害。倘使展现因掌管失当以及自然劫难等因由变成不测镇静事变，会教化公司生产筹划的平常实行。